作者 |?貍哥很懶

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

“我在熊市里看空，這是明智之舉。我賣空股票，這是適當之舉。我賣空的太早，這是代價高昂之舉。”

——杰西.利弗摩

一百年前，華爾街有史以來最負盛名的空頭也承認做空是一件非常困難的事，你不僅需要做對方向，并且要在合適的時間行動。一百年過去，一切并沒有發(fā)生什么變化。

站在當下這個時點，美股仍在倔強的推進著有史以來最長的牛市，但是必須承認，現(xiàn)在市場中大部分公司已不再便宜。與前幾年比起來，越難越來以找到十分低估的標的了。A股雖然整體靜態(tài)估值不高，但也有其深層次的原因，有價值的公司大部分定價非常合理充分。

各個媒體平臺上，分析師們再次開始用放大鏡尋找熊市將至的種種蛛絲馬跡，與此同時，做空和對沖也成為一個漸趨火熱的話題。

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做空為什么這么難？

無論在哪里，做空的人都是不討喜的，即便是成熟市場，也經(jīng)常會用“擠爆空頭（Short Squeeze）”這類詞來形容投資者對他們的厭惡。但是平心而論，正如草原上必須有狼群，做空者的存在也是資本市場完整生態(tài)中不可或缺的一環(huán)，在個股遇到不可逆轉的重大利空時，空頭回補很可能是市場上唯一的買方，至少可以在下跌中途提供止損出局的機會，避免了因流動性枯竭而出現(xiàn)的承接問題。

歷史上成功的做空者非常之少，所以大都威名赫赫，比如杰西.利弗摩，喬治.索羅斯，麥克.伯里等等。

雖然我很少做空，但是對于那些勇于做空的人是佩服的。這些人大都生有英雄主義情懷，希望能為天下先。像白馬探花陳慶之那樣，“千軍萬馬避白袍”兵鋒所向，神鬼易辟。畢竟獨自逆向盈利所帶來的滿足感是語言無法形容的。

譬如，保羅.都鐸.瓊斯通過綜合分析歷史數(shù)據(jù)，準確的預測了1987年美股的黑色崩盤，當時道指短暫的崩盤下跌22%，賺入約1億美元。

傳奇投資者約翰.鄧普敦爵士晚年在上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆掉前押空了各式各樣的互聯(lián)網(wǎng)股票，并在幾周內賺到8000萬美元。

但現(xiàn)實很骨感，除去少數(shù)的個例，著名的空頭們結局大多不是太好，利弗摩飲彈離世，保爾森陸續(xù)虧掉了08年做空賺來的大半利潤（雖然大都是客戶的錢），最精明的獨眼大俠伯里急流勇退，返還了客戶資金后放下屠刀立地成佛，轉去做野蠻人和激進投資者。

還有現(xiàn)下活生生發(fā)生在眼前的例子，曾經(jīng)在08年成功做空的綠光資本掌舵人埃因霍溫，也是特斯拉公司的長期空頭，在過去的半年里便備受蹂躪，拖累基金凈值跑輸標普14個百分點。

總之，做空的難度非常之大，其中最重要的原因是股指（此處特指全市場綜合指數(shù)）具有天生偏向多頭的特質。伴隨著通貨膨脹和經(jīng)濟發(fā)展，只要市場不存在過度注水稀釋，股指的緩慢攀升契合自然規(guī)律。

第二個原因是做空成本問題，做空或多或少都存在損耗，買入看跌期權需要繳納權利金，直接借入股票賣空則需繳納一定利息，另外還需代為支付賣空對象的分紅。

如果用反向ETF做空也是一樣。反向ETF的運作方式是賣出短期將到期合約，轉為買入下一期的溢價看空合約，一進一出便是損耗，而杠桿 會放大這種損耗，并有極大概率吃掉未來盈利的可能。

以一倍做空納斯達克100指數(shù)基金（交易代碼PSQ）為例，如果納指在當年下跌10%，那么三倍做空納指基金（交易代碼SQQQ）并不會帶來30%的回報，而是只有約22%。這中間的8%便是杠桿損耗。暨兩個人同時賽跑，假設甲某在某一時間段可以比乙某速度快三倍，但是勻速要慢8%，如果這是一場長跑比賽，我絕對不會押注甲某最終取勝。

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做空工具之惑

電影《大空頭》中有一個橋段非常經(jīng)典。

當獨眼大俠伯里（Burry）為主角基金的經(jīng)理演示其推導出的信貸泡沫破滅路徑時，主角基金經(jīng)理的助手問了個觸及靈魂的問題：“即便你說的是對的，我們怎么做？沒有可用的工具哇。”

分析師的回答是：“沒有的話，我們就創(chuàng)造一個。”

盡管在華爾街看來，Everything is tradable（萬物皆可交易），但任何一筆交易、一個金融工具，都有它的成本。這就引申出第三個矛盾——工具缺乏。

在一百年前大蕭條之后的后監(jiān)管時代，美股正常調整幅度大多在20%左右，哪怕你在見頂當天精準的用3倍反向杠桿基金做空，在谷底時果斷止盈，最大盈利或許也不過是50%-60%。

然而一旦做空失敗，損失也許就是100%。這也正是做空從本質上的雞肋之處。

對于當時許多看到里泡沫將破的人來說，缺乏工具是最苦惱的事，選擇做空一兩家公司？風險太高，如果對方被更大的公司收購，或溢價私有化怎么辦？賣空股指？風險收益率完全不成正比。

所以用債務掉期違約合同（SWAP）做空一籃子債券便成為唯一符合邏輯的工具，看似賣方風險極低，不難找到對手盤，而買方一旦押注正確便利潤極大，并且與主流股票指數(shù)不同，大部分次級債券一旦違約便是一文不值，對應著上百倍的利潤。

正因為如此，獨眼大俠伯里（Burry）在大牛市中煎熬了幾年，在管理的基金凈值虧損3成以上的情況下，才能夠在金融海嘯中一戰(zhàn)封神。

試想如果他一開始便采用3倍反向ETF做空股指，背負著前期大幅虧損的包袱，隨之而來的大熊市也只能助其凈值回到正數(shù)而已。為此承擔長時間的煎熬根本不值得。

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以對沖之名

做空是與時間賽跑，難度極大，風險極高，但是有了對空便可以做對沖，相比極具攻擊性的主動做空，對沖保護或者配對交易在道德層面顯然更容易為人接受。

對沖策略比較好理解，以對沖基金奠基人朱利安.羅伯茨的話說就是：“找到最好的200家公司投資，再找到最差的200家公司做空，如果你挑選的前者長期跑不過后者，不如回家去帶娃。“?

但是這個策略也存在問題，可能只適合于同一個行業(yè)的不同公司。當兩個標的公司處于同樣的市場環(huán)境下，便可以下注在他們的經(jīng)營質量所帶來的業(yè)績差異上。比如同樣兩家生產(chǎn)化肥的公司，經(jīng)營最好的一家和最差的一家價值差距只會越拉越大。做多前者同時做空后者顯然是可行的。

如果把同樣的策略應用在跨行業(yè)上則極不可行，比如一家銀行跌破凈資產(chǎn)，PE是個位數(shù)，而另一家科技公司幾乎沒有帳面凈資產(chǎn)，也還未能盈利。僅僅因為估值懸殊而去做多前者并做空后者，就是一個風險極大的交易，因為不同行業(yè)的公司估值方法完全不同。諺語有言：“不可以用蘋果去和橙子做比較。”

對沖策略并非一定要配對交易，也可以應用在同一個倉位上，比如一只可轉債的購買者通過買入SWAP的方式把其中債券部分的風險與收益切掉，只保留其中的折價看漲期權價值。

另一個例子是之前文章中提到過的，通過領式看跌期權對自己的做多頭寸進行保護。比如，一家私募基金持有X公司，當前股價是80元，該基金認為X公司未來未來一年上漲空間是20%，那么它可以選擇賣出一年后行權價96元的看漲期權，并用收到的權利金買入行權價64元的看跌期權，組成一個零成本對沖頭寸，那么該基金未來一年內的X公司持倉極限盈虧便是+—20%。尤其對一些具有強制平倉線條款的機構很是實用，在遇到突發(fā)事件崩盤的情況時不必被動斬倉降低倉位，而是可以動態(tài)調整期權陣型，在合適的時機陸續(xù)平掉看跌期權頭寸，并用浮盈轉為買入折價的看漲期權，實現(xiàn)倉位彈性的最大化。

以做空之名，卻不為做空，這正是做空工具的在現(xiàn)代金融市場交易中的積極意義。

事實上，現(xiàn)代基金的主流作戰(zhàn)方式早已不是步軍方陣，更不是來去如風的馬賊式劫掠。如果把中長線持有的主力倉位視作一艘航母的話，周圍便圍繞著許多衍生品構成的導彈護衛(wèi)艦和潛艇。一旦遇襲，這些護衛(wèi)艦便要為航母上的戰(zhàn)機升空贏得寶貴的時間和空間。

能做到這一切，都是拜做空帶來的對手盤所賜。

所以，請善待空頭，風蕭蕭兮易水寒，一杯濁酒敬給做空的人。

（文章僅代表作者個人看法）