新浪財經訊 寧波世茂能源股份有限公司（下稱“世茂能源”）披露了IPO招股書，公司擬在上交所上市，保薦機構為東方花旗證券。世茂能源本次擬發行不超過4000萬股，發行后總股本不超過16000萬股，擬募集資金投資額為50245萬元。

從報告期收入來看，世茂能源2016-2018年及2019年1-6月的營業收入分別為1.97億元、2.19億元、2.25億元和1.20億元，2017-2018年同比變動11.33%和2.76%，營收基本穩定。

需要關注的情況是，2016至2018年度，可比上市公司熱電聯產業務平均毛利率為17.87%、16.09%和11.99%，同時期世茂能源主營業務毛利率為38.13%、39.60%和45.26%。

與可比上市公司相比，世茂能源的毛利率顯著高于同行，并且從變動趨勢來看，在行業毛利率普遍呈現下降趨勢的情況下，世茂能源卻逆勢上升。

產能達上限 毛利率高同行

世茂能源是以生活垃圾和燃煤為主要原材料的熱電聯產企業，為客戶提供工業用蒸汽并發電上網。

世茂能源地處杭州灣地區余姚濱海新城，作為當地唯一的區域性熱電聯產企業向中意寧波生態園及周邊電鍍、食品園區提供集中供熱。其承接了包括中意寧波生態園區在內的周邊企業集中供熱業務，最大供熱半徑可達到15公里，覆蓋面積最大可達到700平方公里，供熱范圍可擴展至杭州灣新區。

受供熱半徑范圍限制，熱電聯產企業只能向周圍一定半徑內的用戶供熱，周圍熱用戶的熱負荷需求直接決定了熱電聯產企業的業務規模，并將直接影響熱電聯產企業的經濟效益。

世茂能源采取“以銷定熱、以熱定電”的經營模式，在優先保證園區供熱需求的前提下，合理安排鍋爐產汽量及汽輪機配置，蒸汽進入汽輪機推動其進行發電并排出蒸汽用于供熱。公司的供熱價格采取煤熱聯動的市場化定價機制，上網電價由國家發改委統一規定。

從報告期收入來看，2016-2018年及2019年1-6月的營業收入分別為1.97億元、2.19億元、2.25億元和1.20億元，2017-2018年同比變動11.33%和2.76%，營收基本穩定。

這主要是熱電聯產的經營模式決定，在需求端大于供給端的最大供給能力的時候，產能已達上限，而價格受煤熱聯動和固定上網電價影響下，除非煤價的上漲帶來供熱收入單價的聯動上漲以及發改委上調上網電價，否則，營業收入也隨之觸及天花板。但哪怕在煤價推動供熱收入聯動上升的情況下，類似于成本+固定收益模式的供熱業務，對毛利的影響并不大。

總結一下熱電聯產企業的業務特點，產能是決定業績上限的核心因素。

看一下世茂能源的產能利用情況，根據其報告披露，產能利用率主要涉及鍋爐產能利用率和背壓機組產能利用率。

首先是鍋爐產能利用率，世茂能源目前鍋爐最大產汽能力為每小時250噸蒸汽，自用汽量約為產汽量的20%，因此其最大對外供汽能力約為200噸/時。目前公司客戶峰值用汽需求達到175噸/時，鍋爐峰值產能利用率約為87.5%。由于上述250噸/小時的鍋爐最大產汽能力是在現有4臺鍋爐完全滿負荷運轉的情況下實現的，考慮到生產的安全性、穩定性，以及鍋爐的定期檢修等因素，因此世茂能源鍋爐產能利用率已基本處于飽和狀態。

其次是背壓機組產能利用率，根據披露，背壓機組的產能利用率已達到92.65%，也已基本達到飽和狀態。

綜上，世茂能源總體產能利用率已基本達到飽和狀態。

為了業績增長，擴產是唯一的選擇，當然擴產的方式有自建和外購，從本次募資情況來看，顯然是自建。

不過值得注意的是，募投項目燃煤熱電聯產三期擴建項目依然建于余姚市中意寧波生態園，如果未來寧波余姚地區經濟和市場環境一旦發生重大不利變化，或者中意寧波生態園及前灣新區的建設進度不及預期，將給公司主營業務的發展及業績的持續增長帶來不利影響。

而且從主營業務前五大客戶的占比來看，2016年至2019年1-6月，公司對前五名客戶的主營業務收入占比較高，分別為75.67%、67.73%、65.58%及65.33%，雖然世茂能源稱，本公司向單個客戶的銷售收入占比均不超過50%，不存在嚴重依賴少數客戶的情況，但隨著三期項目的擴建完成，如果大客戶的需求不能同步增長或者新的大客戶出現，將極大影響三期項目的收入情況。

另一個需要關注的情況是，2016至2018年度，可比上市公司熱電聯產業務平均毛利率為17.87%、16.09%和11.99%，同時期世茂能源主營業務毛利率為38.13%、39.60%和45.26%。

與可比上市公司相比，世茂能源的毛利率顯著高于同行，并且從變動趨勢來看，在行業毛利率普遍呈現下降趨勢的情況下，世茂能源卻逆勢上升。

對此，世茂能源給出的解釋有兩條，一是公司通過焚燒垃圾生產蒸汽，成本優勢明顯；二是公司因屬于資源綜合利用發電，享受更高的綜合上網電價。不過在比較中，同樣受益垃圾焚燒和資源綜合利用發電的富春環保卻未提及，而且兩者同處浙江，無論是區域性還是業務模式都有著更多的相似性。

發行前實控人100%控股

另外，本次發行前，公司實際控制人李立峰、鄭建紅、李象高、周巧娟、李春華、李思銘等6人合計控制公司100.00%的股權。本次發行成功后，李立峰、鄭建紅、李象高、周巧娟、李春華、李思銘等6人仍為公司實際控制人，處于絕對控股地位。

上述自然人中：李立峰和鄭建紅為夫妻關系，李象高和周巧娟為夫妻關系，李象高、周巧娟為李立峰的父母，李春華為李立峰的胞妹，李思銘為李立峰、鄭建紅的女兒，上述6人為一致行動人，已于2019年1月18日簽署《一致行動協議》，6位一致行動人合計控制發行人100%的股份。

如實際控制人通過股東大會和董事會行使表決權，對公司的重大經營決策以及公司董事選舉、高級管理人員選聘、確定股利分配政策、公司章程修改等其他重大事項進行不當控制，公司和其他股東利益存在受損的可能性。（新浪財經上市公司研究院 逆舟）