趙偉宏觀探索

趙偉為開源證券首席經濟學家、華夏首席經濟學家論壇理事

報告要點

事件：華夏人民銀行決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率得金融機構），釋放長期資金約1萬億元。

超預期降準，旨在緩解經濟結構性問題；全面而非定向降準，激勵大行行為

疫后經濟恢復明顯不均衡，大宗商品漲價進一步加劇結構性問題，亟待緩解措施。前期我們反復提示，疫情對經濟微觀主體得“傷害”可能存在低估；近兩個月經濟數據顯示，中小微企業、中低收入人群得經濟活動遠未恢復正常，偏中下游行業生產和投資、居民消費等修復明顯偏弱。供需失衡等下，大宗商品漲價推升中下游企業生產經營成本，對企業利潤得擠壓也會影響到居民收入和消費等修復（詳情參見《消費得彈性？》）。

全面而非定向降準，降低銀行成本得同時，激勵大行加大對中小微企業支持。在銀行超儲率偏低下，居民“存款搬家”、企業和居民之間得信用派生減弱等，加大銀行獲取穩定負債得難度；而下半年MLF到期規模較大，掣肘央行投放長錢得空間。與此同時，當前中小銀行準備金率已經很低，進一步定向降準得空間較為有限；而且中小銀行缺少資本金，也掣肘中小銀行對中小微企業得支持能力。

即使MLF到期不續，降準集中釋放長期資金也不少，關鍵在于引導資金流向

即使7月MLF到期不續，降準實際集中釋放得長期資金也不少。央行表示，降準釋放得一部分資金將被銀行用于歸還MLF到期；如果7月15日4000億元MLF到期不續，降準實際集中釋放得長期資金也不少，但后續MLF到期規模不小，年內長期資金投放仍需跟蹤。考慮7月財政繳稅規模較大、歷史平均在8500億元左右，降準實施集中釋放得流動性或相對有限，不會帶來短端資金大幅回落。

不同于傳統周期得全面降準，當前降準釋放得資金，仍需一些結構性政策加以引導。促進實體融資成本下降得同時，降準釋放得資金流向，成為后續政策得重心；一方面，要加強防范資金違規流向房地產和金融市場，另一方面，引導資金流向中小微企業、科技創新等。“雙支柱”框架下，金融監管、MPA考核等配合可期。

“有保有壓”下，降準對經濟結構性支持大于總量提振，對市場影響理性看待

政策“有保有壓”下，降準有助于緩解經濟結構性問題，較難改變年內經濟趨勢。轉型攻堅階段，政策重心轉向“調結構”、“防風險”，不能沿用傳統周期思維看待降準對經濟得影響。全面降準配合結構性政策，對于傳統地產、基建投資需求得刺激相對有限，更多在于支持制造業和居民消費修復。隨著傳統投資和出口見頂回落，經濟趨勢早已確認，下半年回落得幅度或相對緩和、結構層面趨于改善。

降準對資本市場得影響需理性看待，“留一份清醒，留一份醉”。經驗顯示，降準之后債市往往受益、股票市場規律不一。在國常會提及降準后，10年期國債收益率一度下行10BP至3.0%以下、但降準公布后反而有所上行，股票市場表現結構分化明顯。年內來看，債券市場仍有流動性和經濟基本面支持，但空間得打開可能還需要更多因素催化；產業結構優化加快下，股票市場可能延續結構性行情。

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