原標(biāo)題：遭遇“洗倉”的成實(shí)外教育，沖擊2019年港股百強(qiáng)，實(shí)力尚否？ 來源：港股解碼

回顧2019年，整個(gè)港股教育板塊景氣度及個(gè)股股價(jià)跌宕起伏，猶如過山車，扣人心弦。特別是11月27日，經(jīng)營業(yè)績處于高增長的成實(shí)外教育（01565-HK）股價(jià)遭遇“洗倉式”下跌，讓市場(chǎng)不少投資者不由的嘆息“優(yōu)質(zhì)的教育標(biāo)的股，也會(huì)閃崩”。

在經(jīng)歷過“洗倉式”洗禮后，港股市場(chǎng)部分投資者關(guān)心成實(shí)外教育是否仍有實(shí)力沖擊下一年度的“港股100強(qiáng)”。

再度沖擊“港股100強(qiáng)”有難度

自2016年上市以來，成實(shí)外教育在我國教育行業(yè)景氣度不斷提升的背景下，憑借自身在中國西南地區(qū)學(xué)前教育、十二年級(jí)（K-12）、大學(xué)教育、職業(yè)教育等優(yōu)質(zhì)教育資源優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，并憑借2017年-2018年較高的PEG（市盈率相對(duì)盈利增長比率）成功榮獲了2018年度“港股100強(qiáng)”最具投資價(jià)值獎(jiǎng)第3名，成為港股教育行業(yè)中唯一一家榮獲該殊榮的上市企業(yè)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)換算，2017年至2018年成實(shí)外教育的PEG中值為16.57。按照券商預(yù)測(cè)2019年全年成實(shí)外教育歸屬股東凈利潤4.26億元及現(xiàn)階段12.76倍的PE（市盈率）換算，成實(shí)外教育的2019年的PEG為0.64左右，2018年至2019年P(guān)EG中值僅剩1.23。

成實(shí)外教育PEG值下滑如此之快，主要是受其第二大股東的首控集團(tuán)“暴雷”，所持有的成實(shí)外教育股份被迫斬倉，導(dǎo)致成實(shí)外教育11月27日單日股價(jià)暴跌32.7%，進(jìn)而影響了PEG值。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，港股主板市場(chǎng)PEG在1.20以上的企業(yè)超300家。由此可知，成外教育想再度沖擊“港股100強(qiáng)”最具投資價(jià)值獎(jiǎng)可能性不大。

“護(hù)城河”未受損，業(yè)績穩(wěn)增有保障

二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)雖遭“洗倉”，但是其核心資產(chǎn)（學(xué)校）及日常經(jīng)營活動(dòng)并沒有受到影響。這意味著成實(shí)外教育的“護(hù)城河”未受損。成實(shí)外教育的“護(hù)城河”便是其手握多所“高考狀元”高校。

成實(shí)外教育于2000 年以聯(lián)合學(xué)校出資人的身份成立成都外國語學(xué)校，開始進(jìn)軍我國教育產(chǎn)業(yè)。隨后借助資本力量不斷進(jìn)行“內(nèi)生外延式”擴(kuò)張，將業(yè)務(wù)拓展至幼兒園、大學(xué)的正規(guī)教育及全面教育課程。據(jù)成實(shí)外教育官網(wǎng)顯示，截至目前成實(shí)外教育成立并經(jīng)營著21所學(xué)校，學(xué)生51,328名，在職員工4358人。

在成實(shí)外教育經(jīng)營民辦學(xué)校19年的時(shí)間里，其取得的成果斐然。據(jù)國信證券研報(bào)告顯示，成實(shí)外教育目前經(jīng)營的學(xué)校中考、高考成績一直名列成都市前茅，中考重點(diǎn)率達(dá)82%以上，2018年高考本科上線率達(dá)到100%，重點(diǎn)率達(dá) 97%。學(xué)校自1999年（旗下成都外國語學(xué)校始建于1989年）有首屆高中畢業(yè)生以來，一共獲得過七屆四川省高考第一名(1999年、2000年、2003年、2004年、2009年、2010年、2017年)，三屆成都市高考第一名(2006年、2011年、2014年)。學(xué)校在2014年清華大學(xué)對(duì)全國中學(xué)排名中入圍前二十，是北京大學(xué)博雅人才計(jì)劃、清華大學(xué)領(lǐng)軍人才計(jì)劃、香港大學(xué)拔萃人才計(jì)劃等名校在川招生的優(yōu)質(zhì)生源基地，近年來有近200位學(xué)子考入以上名校。

于2017年、2018年及2019年舉辦的高考中，成實(shí)外教育分別約94.6%、94.7%及95.1%參加考試的高中畢業(yè)生考取可申請(qǐng)并升讀國內(nèi)頂級(jí)大學(xué)的分?jǐn)?shù)。其中，2019年高考中，成實(shí)外教育有37名高中畢業(yè)生被北京大學(xué)及清華大學(xué)錄取，另有81位高中畢業(yè)生無需參加高考而直接保送至頂級(jí)大學(xué)就讀。

從高考狀元到逐年遞增的高考重點(diǎn)率，反映出成實(shí)外教育旗下學(xué)校教育質(zhì)量較高，也影射出成實(shí)外教育“護(hù)城河”的堅(jiān)厚。而在成實(shí)外教育“護(hù)城河”未受影響的形勢(shì)下，依托良好的學(xué)校口碑，未來學(xué)源自然會(huì)有增不減。這主要受國內(nèi)大部分家庭希望將自家孩子送到教學(xué)質(zhì)量較高的學(xué)校就讀。以“知識(shí)改變命運(yùn)”，這是中國家長們對(duì)子女的共同期盼。

在學(xué)源不愁的情況下，成實(shí)外教育當(dāng)前學(xué)校使用率僅有68.2%（2019年上半年數(shù)據(jù)），未來經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L空間是可觀的。

業(yè)績?cè)鲩L雖有保障，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)尚需優(yōu)化

雖然成實(shí)外教育未來業(yè)績?cè)鲩L有一定的保障，但是公司整體經(jīng)營質(zhì)量及債務(wù)結(jié)構(gòu)尚需優(yōu)化，否則單有“量”沒有“質(zhì)”，很難實(shí)現(xiàn)估值及業(yè)績雙增收的發(fā)展愿景。

近些年，受“內(nèi)生外延式”業(yè)務(wù)拓展的影響，成實(shí)外教育借債經(jīng)營的情況愈發(fā)明顯。于2018年及2019年上半年，成實(shí)外教育總負(fù)債分別為人民幣21.03億元（同比增長22.93%）及25.78億元（同比增長44.91%），總負(fù)債增速均高于同一時(shí)期營業(yè)收入的增速。隨著總負(fù)債的增加，成實(shí)外教育的資產(chǎn)負(fù)債率也出現(xiàn)了高走，且高于行業(yè)競(jìng)爭對(duì)手及行業(yè)均值。2019年上半年成實(shí)外教育的資產(chǎn)負(fù)債率為48.9%，分別高于同期中國東方教育（00667-HK）的38.6%、中教控股（00839-HK）的33.8%、楓葉教育（01317-HK）的26.25%及港股教育行業(yè)（11家上市企業(yè)進(jìn)行換算）平均值的42.15%。

值得注意的是，舉債經(jīng)營并未給成實(shí)外教育換來盈利能力的提升，反而出現(xiàn)了盈利能力下滑與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額加大流出的情況。截至2019年上半年，成實(shí)外教育的毛利率為45.07%，同比下滑3.46個(gè)百分點(diǎn)，低于同期港股教育行業(yè)均值的52%；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為人民幣8178.5萬元，同比下滑73.75%；每股現(xiàn)金流為人民幣0.03元，低于港股教育行業(yè)每股現(xiàn)金流均值的0.08元。由此可見，成實(shí)外教育雖有穩(wěn)健的業(yè)績?cè)鏊伲煅芰坝芰Σ⒉患选?/p>

最后的話：

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不理想及國內(nèi)教育行業(yè)政策不明朗的當(dāng)下，成實(shí)外教育應(yīng)當(dāng)放慢擴(kuò)張的步伐，靜下心來整合自身資源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升師資質(zhì)量，強(qiáng)化“護(hù)城河”。與此同時(shí)，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控，練好內(nèi)功，才能抵御后續(xù)可能發(fā)生的不確定風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)綜合能力得到全面提升時(shí)，成實(shí)外教育或?qū)⒅匦芦@得二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可，修復(fù)估值預(yù)期。屆時(shí)，成實(shí)外教育再次代表港股教育行業(yè)沖擊港股100強(qiáng)，將是實(shí)至名歸。

作者|沈少鴻

編輯|利晴