原標(biāo)題:特斯拉漲超8倍的估值邏輯 來源:萬杉深處響流泉
特斯拉近期漲幅較大,僅年初至今,最高漲幅已經(jīng)翻倍,而且即使在高位,新發(fā)的好于市場預(yù)期的財(cái)報(bào)仍能成為新的刺激股價(jià)上行的因素。同時(shí),這幾個(gè)月也帶動(dòng)了A股系列公司的超高熱度和回報(bào)。
網(wǎng)上對(duì)特斯拉的分析文章很多,往往集中于電動(dòng)車市場需求加速、中國的鼓勵(lì)政策到位、生產(chǎn)落地超預(yù)期,以及“鋼鐵俠”埃隆·馬斯克的人格魅力甚至低空星鏈等,描述都很詳細(xì)。
本文不談這些,主要簡單回顧下特斯拉2013年前后漲幅超8倍的估值思路、后續(xù)橫盤下跌原因,以及此次它電池技術(shù)領(lǐng)先、競品缺失、卡位精準(zhǔn)的相關(guān)情況。
(來源:國信證券)
市場環(huán)境推動(dòng)估值的變化
2012年三季度美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE3,2012年四季度宣布QE4,股票市場對(duì)于資產(chǎn)估值有了一些新的思路和變化。
具體到特斯拉,首先馬斯克屬于技術(shù)和商業(yè)能力最強(qiáng)悍之一的PayPal幫成員,是最成功的的企業(yè)家梯隊(duì),他的舉動(dòng)會(huì)被市場仔細(xì)關(guān)注和放大。通過多次早期募資,2012年年中特斯拉開始銷售model S,價(jià)位與寶馬5系、奔馳E系相當(dāng)。
從當(dāng)時(shí)直到現(xiàn)在,這個(gè)檔位的純電動(dòng)車可以說沒有能與它很好競爭的競品(后面會(huì)提到)。不過,后續(xù)銷售過程中出現(xiàn)了起火、充電樁不夠用、自動(dòng)駕駛安全事故等一些爭議,這些也常常上頭條備受市場關(guān)注。然而,當(dāng)時(shí)市場更多的是關(guān)注汽車市場的電動(dòng)、自動(dòng)駕駛和共享出行等邏輯主線,這為特斯拉打開了估值空間。
為什么電動(dòng)、自動(dòng)駕駛和共享出行,即share、 autonomous、electric三大S.E.A因素能夠打開特斯拉的估值空間?這里做一下簡單的介紹。
當(dāng)時(shí)市場一般認(rèn)為,電動(dòng)車由于具備成本、環(huán)保限制等優(yōu)勢(shì),優(yōu)秀的電動(dòng)車公司對(duì)于燃油車的替代會(huì)通過大幅搶占市場份額來提升市值空間,即使使用成本的節(jié)省在后期發(fā)現(xiàn)是低于預(yù)期的。
自動(dòng)駕駛和共享出行是一體的,可以通過后面Uber和lyft估值(包括每行駛一英里的價(jià)值)方式來判斷。共享出行不僅對(duì)現(xiàn)有出行方案有替代效應(yīng),同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生增量市場,比如由于路線規(guī)劃高度優(yōu)化后成本線下移帶來的需求驅(qū)動(dòng)、城郊之間的新增供應(yīng)帶來的需求提升等,而自動(dòng)駕駛一方面能夠直接加強(qiáng)共享出行效率,長期看可以降低成本,同時(shí)也對(duì)駕駛員帶來解放,讓汽車成為更好的第三空間,從而有媒體消費(fèi)、用戶價(jià)值、數(shù)據(jù)價(jià)值等多種變現(xiàn)方式和空間,一旦形成規(guī)模和壁壘,甚至可以參考蘋果、谷歌這樣萬億收入公司的用戶體量、數(shù)據(jù)價(jià)值和收入空間。
蘋果公司新估值方式的參考
拋開S.E.A不說,當(dāng)時(shí)市場還有另外一種評(píng)估特斯拉的方式,這個(gè)要從蘋果說起。
2011年蘋果一季度出3G版的ipad2,三季度出iphone4s ios5和icloud,4s在前面手機(jī)版本基礎(chǔ)上性能優(yōu)化較大,結(jié)合3G滲透率的提高,成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的一個(gè)新起始。蘋果os生態(tài),加上iphone、ipad、MacAir以及icloud,充分強(qiáng)化了其軟硬件生態(tài),市場中有更多人開始關(guān)注蘋果可能會(huì)成為,不僅作為一個(gè)像惠普、戴爾、諾基亞等“OEM”的ipod、iphone和電腦生產(chǎn)廠商,而且還是硬件不換,系統(tǒng)和軟件升級(jí)就將直接帶來新品體驗(yàn),同時(shí)系統(tǒng)和軟件升級(jí)又反過來促進(jìn)硬件銷售和換新需求的一個(gè)新公司。
(來源:西南證券)
雖然蘋果公司的估值本身并沒有因此大幅提升,但市場對(duì)于它的定位變化直接決定了后面股價(jià)的周期性表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于普通消費(fèi)電子公司,也為其從硬件公司轉(zhuǎn)型為服務(wù)型公司的成功埋下伏筆。
這樣的市場思路打開了人們對(duì)特斯拉的想象。傳統(tǒng)車企如福特,當(dāng)時(shí)可能更像戴爾、惠普等電腦OEM,通過硬件銷售硬件。而通過馬斯克的詮釋,市場認(rèn)為特斯拉的發(fā)展可能更像蘋果,通過以系統(tǒng)和軟件的好體驗(yàn)加大硬件溢價(jià),實(shí)現(xiàn)銷售和升級(jí)換新,這樣的相互促進(jìn)會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的壁壘和用戶粘性。
這種模式導(dǎo)致一方面蘋果的生態(tài)話語權(quán)很大。通過梳理發(fā)現(xiàn),后面蘋果在硬件設(shè)計(jì)、操作系統(tǒng)更新節(jié)奏的把握,對(duì)app store的頭部尾部腰部的管理和調(diào)整手段,對(duì)芯片廠商和通信運(yùn)營商合作的影響力,乃至音視頻等流媒體和其他訂閱內(nèi)容方面的議價(jià)和定價(jià)能力,云服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長都與這個(gè)有關(guān)。
另外一方面由于多個(gè)產(chǎn)品共用同一個(gè)大的操作系統(tǒng)架構(gòu)和依托同一群生態(tài)伙伴(軟件開發(fā)),它拓展新品時(shí)的難度會(huì)減少,新品成功概率會(huì)增加,提升市場份額和拓展市場空間也更加容易。
如果放到特斯拉身上,這種壁壘、粘性以及市場空間,在當(dāng)時(shí)大膽的研究員眼中,成為它市值遲早超越日系德系美系的傳統(tǒng)車企市值甚至多家之和的依據(jù)。
(來源:恒大研究院)
從上述幾條邏輯可以看出,一方面市場將競爭公司市值轉(zhuǎn)移到了特斯拉身上,生態(tài)伙伴的市值也可以轉(zhuǎn)移到它身上,另一方面特斯拉可以創(chuàng)造出新的市值空間。
粗糙地說幾個(gè)特斯拉與蘋果的數(shù)據(jù)。
2012年特斯拉賣出2936輛車,2013年2萬輛車時(shí),最高市值已超過兩百億美元,而2019年它全年交付了36.7萬輛車,其中中國市場才剛剛打開。
2019年賣出2億部手機(jī)的萬億美元市值公司蘋果,2012年是銷售1.2億手機(jī)時(shí)最高市值6000多億美元(2013年回調(diào)到過4000億美元),當(dāng)時(shí)大中華區(qū)已有收入占比15%以上。
(來源:國信證券)
蘋果和特斯拉有著這樣的映射淵源。這次去年四季度開始,蘋果股價(jià)加速上行,業(yè)績向上拐點(diǎn)出現(xiàn),是否讓市場想起這樣的記憶,也提醒了特斯拉的估值思路和空間。
在2013年2014年高估值期之后,特斯拉經(jīng)歷了寬幅盤整且被空頭追逐的幾年,期間市場主要擔(dān)心其債務(wù)問題、規(guī)模效應(yīng)不達(dá)到閾值帶來的現(xiàn)金問題、產(chǎn)量和交付困難、以及電動(dòng)車需求和傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型電動(dòng)車的壓力。這些問題如此巧合地基本都集中在2019年四季度得到了很好的回答,產(chǎn)生了多擊。
競品缺失有助特斯拉的銷售
上面所說主要偏邏輯,下面提幾個(gè)細(xì)節(jié)。
Model3在北美銷售已是市場份額最大的同價(jià)位車,市場期待特斯拉將這種優(yōu)勢(shì)橫線縱向放大。2019年四季度是特斯拉中國工廠落地出產(chǎn)及國產(chǎn)化預(yù)期最強(qiáng)的時(shí)間,也是德系車加大純電車BEV車型集中上市投放的時(shí)間,對(duì)比競品,奔馳沒有出跟model3同檔位的BEV,而是Model S同價(jià)位的EQC,由于是GLC所改,電池空間有限,續(xù)航415KM,低于Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的460KM。
不僅如此,EQC在北美上市時(shí)間一拖再拖,歐洲銷量平平,2020年的生產(chǎn)預(yù)期5萬輛,且不斷傳出由于電池問題可能產(chǎn)量減半的新聞。奧迪的BEV車型體系建設(shè)較為完善,但E-tron今年1月因零部件問題爆出生產(chǎn)障礙,將交付延遲2-7個(gè)月。寶馬方面也沒有競爭力可以匹配的同檔位車型,且不說這三家電動(dòng)車國產(chǎn)化的日程。
(來源:國信證券)
競品缺失,加上充電樁的便利程度和充電速度,中國作為全球第一大汽車消費(fèi)市場的同時(shí),北上廣存在限牌等多個(gè)因素也有利于電動(dòng)車的銷售,特斯拉作為新能源車的銷量空間也因此被進(jìn)一步打開。
(來源:國信證券)
此外,1月30號(hào)特斯拉四季度業(yè)績會(huì)中提到Model Y生產(chǎn)和續(xù)航可能超預(yù)期,不會(huì)進(jìn)一步募資以及加大電池成本控制等利好,都進(jìn)一步刺激了特斯拉股價(jià)。Model Y作為SUV車型,與Model 3共享了大量零部件,被市場認(rèn)為是更加能夠起量和利潤率更高的車型。同時(shí),共享出行和自動(dòng)駕駛的邏輯又被重提,特斯拉將一步一步實(shí)現(xiàn)它2012-2013年就搭建好的構(gòu)想。種種原因造就了特斯拉超過傳統(tǒng)車企的市值,市場愿意用未來市占率,預(yù)期利潤和生態(tài)空間來給他估值。